第一流

插 圖 ︰ 祝 健 中

記 得 多 年 前 讀 過 一 篇 名 人 訪 問 ， 他 回 憶 在 十 年 前 的 金 融 風 暴 輸 掉 身 家 ， 不 過 他 強 調 自 己 看 準 風 暴 來 臨 ， 一 早 沽 清 手 上 股 票 ， 在 風 暴 來 臨 時 他 分 毫 無 損 ， 並 持 現 金 伺 機 出 擊 ， 但 最 後 因 為 「 撈 底 」 出 事 。
風 暴 來 臨 懵 然 不 知 輸 錢 和 「 撈 底 」 輸 錢 有 沒 有 分 別 ？ 我 認 為 有 ， 懵 然 不 知 者 被 風 暴 打 得 手 忙 腳 亂 ， 失 去 戰 鬥 意 欲 ， 不 會 在 亂 市 中 增 持 ， 可 能 會 止 蝕 離 場 。 「 撈 底 者 」 以 為 自 己 掌 握 形 勢 ， 抓 準 機 會 入 市 ， 愈 跌 愈 撈 ， 可 能 愈 輸 愈 多 。 名 人 在 金 融 風 暴 中 的 死 因 是 墮 入 了 「 愈 跌 愈 貴 」 的 死 亡 漩 渦 。 愈 跌 不 是 應 該 愈 平 ？ 讀 者 沒 有 看 錯 ， 死 因 是 好 像 不 合 邏 輯 的 「 愈 跌 愈 貴 」 。


直 覺 上 ， 一 件 貨 品 售 價 下 降 ， 吸 引 力 相 對 會 上 升 ， 不 過 這 個 邏 輯 有 一 個 假 設 ︰ 貨 品 不 變 質 。 偏 偏 股 票 的 「 質 地 」 不 停 在 變 ， 「 愈 跌 愈 貴 」 可 以 有 理 。
投 資 者 衡 量 股 票 平 貴 ， 最 普 遍 採 用 的 衡 量 工 具 是 市 盈 率 。 市 盈 率 是 PE ， P 是 Price （ 股 價 ） ， E 是 Earnings （ 每 股 盈 利 ） 。 市 盈 率 計 算 方 法 是 以 股 價 （ 分 子 ） 除 以 每 股 盈 利 （ 分 母 ） 。 說 到 這 裡 ， 心 水 清 的 讀 者 可 能 已 領 悟 到 「 愈 跌 愈 貴 」 的 奧 妙 ； 股 價 下 跌 ， 假 如 每 股 盈 利 不 變 ， 市 盈 率 不 錯 會 相 應 下 跌 ， 可 是 當 每 股 盈 利 也 下 跌 ， 兼 且 下 跌 速 度 比 股 價 下 跌 速 度 更 急 ， 市 盈 率 有 可 能 不 跌 反 升 。
標 準 普 爾 公 司 根 據 五 百 間 美 國 上 市 公 司 過 去 四 季 業 績 來 製 定 標 普 500 指 數 ， 是 具 代 表 性 的 指 數 。 標 普 500 去 年 十 月 攀 上 高 位 ， 至 今 下 跌 約 二 成 ， 同 期 標 普 500 成 分 股 份 盈 利 卻 下 跌 近 四 成 ， 因 此 從 十 月 至 今 ， 標 普 500 市 盈 率 從 19 倍 升 至 24 倍 。
「 愈 跌 愈 貴 」 是 投 資 者 的 死 亡 漩 渦 ， 股 份 價 值 在 變 壞 ， 但 投 資 者 懵 然 不 知 ， 單 單 以 下 跌 的 股 價 作 為 衡 量 指 標 ， 誤 以 為 股 價 跌 至 某 水 平 便 代 表 「 抵 」 。 一 件 貨 品 平 貴 是 一 個 相 對 計 算 ， 當 環 境 在 變 ， 以 前 的 平 貴 標 準 可 能 完 全 不 適 用 。


市 盈 率 幾 高 才 算 是 貴 ？ 答 案 視 乎 多 個 因 素 ， 不 過 我 可 以 提 供 一 個 數 據 供 讀 者 參 考 ︰ 過 去 一 百 三 十 年 ， 美 國 股 市 平 均 市 盈 率 是 14 倍 。 從 任 何 環 境 看 ， 現 時 24 倍 市 盈 率 都 屬 於 偏 高 水 平 ， 因 此 美 股 現 處 熊 市 之 說 其 來 有 因 。 但 這 隻 美 股 熊 兇 惡 程 度 似 是 有 限 ， 因 為 美 股 企 業 盈 利 大 幅 下 降 ， 主 要 環 繞 金 融 這 個 行 業 ， 只 是 金 融 股 在 指 數 中 所 佔 比 重 不 輕 ， 而 且 金 融 股 過 去 一 年 須 大 幅 撇 賬 ， 拖 低 了 整 體 美 股 企 業 盈 利 。 金 融 股 未 來 盈 利 雖 不 致 會 急 升 ， 但 盈 利 基 數 經 大 幅 調 低 後 ， 下 跌 空 間 有 限 。 現 時 美 股 前 景 好 壞 ， 關 鍵 繫 於 借 貸 收 緊 會 否 波 及 金 融 以 外 的 行 業 ， 假 如 企 業 盈 利 全 面 下 滑 ， 美 股 不 容 易 走 出 「 愈 跌 愈 貴 」 漩 渦 。
相 比 美 股 ， 港 股 情 況 令 人 更 擔 心 ， 因 為 指 逾 半 盈 利 來 自 內 地 企 業 ， 我 認 為 內 地 企 業 盈 利 存 在 大 泡 沫 。 內 地 企 業 盈 利 含 頗 高 份 額 來 自 投 資 （ 炒 股 ） 的 非 經 常 性 收 入 ， 這 現 象 眾 所 周 知 。


內 地 股 市 從 去 年 年 底 急 跌 ， 理 應 會 大 幅 拖 低 內 地 企 業 盈 利 ， 特 別 是 「 奉 旨 」 炒 股 的 金 融 股 ， 可 是 08 年 已 公 布 上 半 年 盈 利 增 幅 不 錯 已 放 緩 ， 但 放 緩 速 度 比 我 預 計 中 慢 得 多 ， 特 別 是 金 融 股 ， 大 部 分 仍 有 不 俗 盈 利 。 我 認 為 金 融 股 公 司 管 理 層 在 今 年 上 半 年 的 業 績 上 拒 絕 「 認 輸 」 ， 選 擇 用 不 同 手 法 粉 飾 業 績 ， 來 一 招 「 死 頂 」 ， 寄 望 內 地 股 市 下 半 年 轉 好 ， 到 時 所 有 問 題 就 能 一 併 解 決 。 下 半 年 內 地 股 市 表 現 有 目 共 睹 ， 我 預 計 08 年 全 年 企 業 盈 利 「 頂 無 可 頂 」 ， 將 出 現 「 崩 堤 」 慘 況 ， 好 戲 將 在 09 年 初 業 績 公 布 季 節 上 演 。
我 認 為 港 股 企 業 盈 利 前 景 比 美 股 暗 淡 ， 因 為 港 股 的 內 地 盈 利 佔 總 盈 利 的 成 分 高 。 其 實 ， 談 論 港 股 我 們 應 該 分 清 楚 依 賴 內 地 盈 利 和 依 賴 香 港 盈 利 的 股 份 ， 前 者 前 景 不 明 朗 ， 投 資 風 險 甚 高 ， 後 者 基 本 因 素 穩 定 ， 不 少 股 份 具 投 資 價 值 。 「 金 錢 之 王 」 陸 東 近 日 的 言 論 指 港 股 面 對 的 是 信 心 問 題 ， 而 非 企 業 盈 利 下 跌 ， 因 此 「 唔 會 衰 得 去 邊 」 ， 他 推 介 股 份 包 括 中 銀 香 港 、 長 實 、 新 地 、 信 置 、 太 古 、 大 新 銀 行 、 佐 丹 奴 等 。 細 看 之 下 ， 陸 東 所 指 的 「 港 」 股 ， 企 業 盈 利 全 來 自 香 港 業 務 為 主 ， 他 對 內 地 企 業 盈 利 看 法 又 響 又 亮 。

蔡 東 豪 Tony Tsoi
現 任 上 市 公 司 精 電 國 際 行 政 總 裁 ， 港 交 所 上 市 委 員 會 副 主 席 。 他 曾 任 職 投 資 銀 行 ， 在 《 信 報 》 以 筆 名 原 復 生 撰 寫 財 經 專 欄 ， 對 投 資 及 求 知 有 無 限 渴 求 ， 習 慣 早 上 四 時 起 床 寫 作 找 樂 趣 。