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第壹流 : 甘迺迪的問題(30/07/2008)
一 九 六 一 年 ， 一 千 五 百 名 接 受 過 美 國 軍 事 訓 練 的 古 巴 流
亡 者 登 陸 古 巴 豬 灣 ， 美 國政府 深 信 這 批 精 兵 會 得 到 古 巴 人
民 支 持 ， 能 夠 一 舉 推 倒 卡 斯 特 羅 政 權 。 可 是 行 動 外洩， 卡
斯 特 羅 屯 二 萬 古 巴 軍 在 豬 灣 圍 剿 ， 義 士 全 軍 覆 沒 ， 史 稱
「 豬 灣 事 件 」 。 事 敗後， 美 國 總 統 甘 迺 迪 責 問 自 己 ： 「 我
們 怎 能 夠 如 此 愚 蠢 ？ 」 （ How could we have been so stupid? ）
「 豬 灣 事 件 」 事 前 經 過 周 詳 策 劃 ， 牽 涉 軍 政 部 門 ， 得 到
包 括 總 統 在 內 最 高 領 導 層支持 和 參 與 。 甘 迺 迪 失 望 地 指 出
， 對 此 行 動 的 所 謂 異 見 者 ， 事 前 的 反 對 聲 音 微 弱 至不能 察
覺 到 。 英 明 如 美 國 政 府 高 層 也 會 集 體 失 去 理 性 思 維 ， 做
出 蠢 事 ， 所 以 散 戶 亦不必 過 分 責 備 自 己 在 股 場 的 失 誤 。 可
是 每 次 聽 到 阿 裡 巴 巴 這 名 字 ， 我 忍 不 住 問 ： 「我們 怎 能 夠
如 此 愚 蠢 ？ 」
去 年 十 一 月 阿 裡 巴 巴 以 13.5 元 定 價 在 香 港 上 市 ， 首 日 掛
牌 股 價 升 至 最 高 39.9 元，這 一 刻 的 市 值 逾 二 千 億 元 。 究 竟
一 間 上 市 公 司 須 擁 有 多 少 盈 利 ， 才 能 支 持 二 千 億元的 市 值
？ 阿 裡 巴 巴 去 年 盈 利 約 10 億 元 ， 扣 除 上 市 時 所 凍 結 的 資
金 帶 來 的 利 息 收入， 盈 利 不 足 7 億 元 ， 即 是 上 市 首 日 阿 裡
巴 巴 市 盈 率 高 達 三 百 倍 。
上 市 至 今 ， 從 業 績 到 公 司 新 聞 ， 阿 裡 巴 巴 都 能 交 出 市 場
預 期 之 內 的 成 績 表 ， 沒 令市場 失 望 。 但 在 不 足 一 年 時 間 ，
股 價 從 高 位 39.9 元 下 跌 至 現 價 約 10 元 ， 跌 幅 逾 七成， 投 資
者 對 阿 裡 巴 巴 的 看 法 竟 有 這 麼 大 差 異 。 假 如 投 資 者 現 在
對 阿 裡 巴 巴 的 悲 觀看法 是 對 的 話 ， 即 是 上 市 後 的 一 段 時 間
， 投 資 者 的 樂 觀 看 法 是 錯 ， 但 怎 會 錯 得 這 麼厲害 ？
去 年 十 一 月 大 市 牛 氣 沖 天 ， 幾 乎 所 有 新 股 都 表 現 出 色 ，
但 阿 裡 巴 巴 的 表 現 在 盲 目歡呼 聲 中 特 別 出 色 。 它 擁 有 的 特
質 是 ， 市 場 認 為 它 是 科 網 股 ， 而 科 網 股 可 擁 有 較 高的估 值 。

許 多 上 市 公 司 的 營 運 模 式 被 客 觀 環 境 局 限 ， 不 容 易 持 續
增 長 。 舉 例 ， 工 業 股 受 制於生 產 產 能 ， 要 擴 張 產 能 ， 是 要
花 時 間 和 金 錢 。 另 一 例 子 是 零 售 股 ， 它 必 須 不 停 開分店 ，
這 樣 做 有 龐 大 資 本 性 支 出 ， 兼 且 投 資 風 險 隨 分 店 數 目 而
增 加 。 阿 裡 巴 巴 的 賣點 ， 是 經 營 電 子 商 貿 ， 所 用 的 渠 道
是 無 邊 際 的 互 聯網 ， 穩 據 的 基 地 是 中 國 ， 面 向 的市 場 是 全
球 ， 集 合 了 最 當 時 得 令 的 投 資 要 素 。 科 網狂 潮 沒 有 打 垮
阿 裡 巴 巴 ， 投 資 者有 理 由 相 信 千 鎚 百 鍊 令 它 變 得 更 大 更
強 。 細 看 阿 裡巴 巴 的 業 績 表 現 和 營 運 模 式 ， 原來 投 資 者 的
假 設 和 實 際 情 況 相 距 甚 遠 。
阿 裡 巴 巴 公 布 ○ 八 年 首 季 業 績 後 ， 證 券 行 包 括 上 市 保 薦
人 高 盛 ， 紛 紛 下 調 對 它 的盈利 預 測 。 阿 裡 巴 巴 會 計 入 賬 方
式 頗 複 雜 ， 普 羅 投 資 者 不 容 易 明 白 業 績 內 容 ， 因 此證券 行
分 析 員 的 意 見 有 一 定 參 考 價 值 。 遇 上 阿 裡 巴 巴 這 類 公 司
， 我 依 賴 的 數 據 是 相對上 最 不 會 騙 人 的 現 金 流 量 。 其 ○ 八
年 首 季 現 金 流 量 比 去 年 同 期 下 跌 11% ， 較 上 季度下 跌 45% 。
阿 裡 巴 巴 形 容 自 己 的 業 務 為 電 子 商 貿 ， 一 般 人 對 這 行 業
的 理 解 ， 是 利 用 互 聯 網 促成貿 易 交 易 ， 從 中 收 費 。 電 子 商
貿 最 吸 引 的 經 營 之 處 ， 是 成 本 不 會 因 業 務 規 模 擴 張而增 加
， 科 網 術 語 是 Scalable ； 相 比 下 ， 傳 統 行 業 如 貿 易 公 司 ，
為 應 付 額 外 訂 單，必 須 增 聘 人 手 ， 增 加 流 動 資 金 ， 俗 語 「
犯 本 」 。 表 面 看 ， 阿 裡 巴 巴 位 處 於 世 界 工廠， 以 無 本 萬 利
的 互 聯 網 結 合 內 地 中 小 企 和 海 外 買 家 ， 增 長 空 間 龐 大 ，
甚 至 無 限 。

細 看 阿 裡 巴 巴 的 業 務 模 式 ， 它 的 收 入 來 自 廠 家 繳 交 會 費
， 把 產 品 資 訊 放 在 阿 裡 巴巴網 站 上 ， 買 家 瀏 覽 網 站 費 用 全
免 ， 而 阿 裡 巴 巴 不 會 從 交 易 中 收 費 。 嚴 格 來 說 ， 阿裡巴 巴
的 業 務 稱 不 上 電 子 商 貿 ， 類 似 一 本 網 上 黃 頁 。 科 網 股 的
主 要 優 勢 是 以 網 代 人，可 是 阿 裡 巴 巴 有 逾 五 千 名 員 工 ， 規
模 媲 美 中 型 工 廠 ， 員 工 主 要 負 責 銷 售 ； 即 是 說，阿 裡 巴 巴
的 生 意 依 靠 銷 售 員 和 大 量 市 場 推 廣 。 根 據 ○ 七 年 的 數 據
， 每 賺 一 元 收 入，阿 裡 巴 巴 需 付 出 五 角 作 為 銷 售 和 市 場 推
廣 支 出 ， 不 大 符 合 科 網 股 的 特 徵 。
再 看 阿 裡 巴 巴 正 面 對 怎 樣 的 市 場 環 境 。 內 地 中 小 廠 商 正
處 於 生 死 險 境 ， 手 頭 資 金 可捱 到 幾 多 個 星 期 ， 哪有 閒 情 去
弄 個 網 來 開 拓 東 歐 市 場 。 阿 裡 巴 巴 的 銷 售 員 逐 廠 逐 戶拍
門 求 見 的 時 候 ， 不時 遇 到 人 去 廠 空 的 情 形 。
阿 裡 巴 巴 ○ 八 年 首 季 純 利 是 4 億 元 ， 假 設 全 年 賺 16 億 元 ，
現 市 值 約 500 億 元 ， 市盈率 約 30 倍 。 我 提 供 一 個 比 較 作 參
考 ： 公 認 科 網 股 之 王 Google 市 盈 率 也 是 30 倍。 去年 在 上 市
首 日 在 最 高 價 或 上 市 後 在 「 低 位 」 購 入 阿 裡 巴 巴 的 投 資
者 ， 請 不 要 停止 發問 甘 迺 迪 的 問 題 ︰ 我 們 怎 能 夠 如 此 愚 蠢 ？
蔡 東 豪 Tony Tsoi
現 任 上 市 公 司 精 電 國 際 行 政 總 裁 ， 港 交 所 上 市 委 員 會 副
主 席 。 他 曾 任 職 投 資 銀 行，在 《 信 報 》 以 筆 名 原 復 生 撰 寫
財 經 專 欄 ， 對 投 資 及 求 知 有 無 限 渴 求 ， 習 慣 早 上 四時起 床
寫 作 找 樂 趣 。